过去五年间，受益于消费升级趋势，全球羽绒服龙头企业波司登（3998.HK）在争议声中实现了品牌的高端化，产品吊牌价以年均20%的涨幅增长。

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与此同时，受益于品牌力的提高，波司登的盈利能力也在不断增强，五年间其净利增速远高于营收增速，二者的复合年均增长率分别达到28.3%和13.6%，其主品牌波司登的毛利率达到70.8%，比加拿大鹅还高3个百分点。

但由于疫情等外部因素影响，波司登的品牌羽绒服业务在上一财年的增速已经骤然放缓，管理层对价格策略的表述也更谨慎。

波司登CFO兼副总裁朱高峰在2023财年的业绩说明会上对信风（ID：TradeWind01）等媒体表示，旗下中低端品牌雪中飞和冰洁品牌的毛利降低，是中国消费品市场的变化所致：“一方面是品牌升级，一方面是消费降级同时发生。”

这一现象也曾被中金公司解读为“K型复苏”，其曾在题为“K型复苏：高端通胀，低端通缩”的报告中指出，行业内的高端消费复苏要快于中低端。

今年，狂热的奢侈品消费者曾将LVMH的老板买上了全球首富的宝座，高端羽绒服品牌加拿大鹅和盟可徕均在上一财年保持着20%以上的增速。

但并非所有高端品牌均会受益，起码在大众消费品领域是这样。过往作为安踏体育（2020.HK）增长引擎的FILA则在过去一年偃旗息鼓，陷入负增长，而相对平价的安踏主品牌则实现15.5%的增速。

当消费升级的进行曲戛然而止，涨价策略可能没那么容易奏效，如何抓住有限的购买力，是当下波司登要回答的问题。

6月28日，波司登发布2023财年（截至2023年3月31日）业绩报告。报告期内，波司登实现营收167.74亿元，同比增长3.5%；经营利润实现28.26亿元，同比增长10%；净利润实现21.39亿元，同比增长3.7%。

只不过，波司登以往“卖得越贵就卖得越好”的经验，在上一财年有些失效。其中品牌羽绒服业务合计贡献135.75亿元的营收，同比增长2.66%。

但波司登主品牌的增速从去年的16.3%降低至1.2%；中端品牌雪中飞的业绩增速则从76.6%降至25.4%；低端品牌冰洁录得负增长。管理层归因于去年11、12月羽绒服的销售高峰时期，因为疫情导致人流量大幅减少所致  。

另一核心业务贴牌代工则贡献了22.94亿元营收，占比达13.7%，毛利率提高1.3个百分点至19.9%。对于这一成绩，朱高峰表示过去OEM业务的出口承压，但连续三年均实现增长。民生证券研报显示，波司登代工业务的客户包含Adidas、Columbia等大牌。

在业绩说明会上，波司登管理层也谈及消费环境的变化。尽管多次强调波司登仍将专注于主品牌，但同时也提及了三次要统筹布局“性价比产品”，即在上一财年仍保持同比双位数增长的雪中飞。

而在新财年的经营策略方面，朱高峰表示要做“符合时代特征”、“满足消费者需求”的产品，一定能抓住市场的机会。在价格策略上，朱高峰表示：“今年还是谨慎一点，品牌是要往‘上’，但是价格上我们一定要考虑到市场的实际（情况）”。

由于羽绒服具有较强的季节性销售的特点，淡旺季明显。因此波司登曾尝试过业务“四季化”，但由于效果不好于2018年定下聚焦羽绒服业务的策略。

目前波司登的女装业务处于收缩状态，营收占比仅为4.2%。不过朱高峰表示，在今年公司已经对女装业务的管理和运营团队做出调整，预计在2023年会出现反转。

在去年，波司登再度试水春夏服饰，推出防晒服产品，尝试挣到功能性的溢价。去年专门卖防晒用品的蕉下递表港交所，其产品综合毛利率超60%。

业绩说明会上，朱高峰披露了两组销售数据，去年全年防晒服的销售额超1亿元；今年4月至6月，防晒服的销售额就达到2亿以上。并且其表示，防晒服产品仅在一二线城市的1200多家网点销售，而波司登目前共有超3000家零售网点。

过去五年间，波司登年复合增长率接近30%的净利增速并非通过开店实现，反而是通过关店以及供应链上的改造以减轻存货压力。

在上一财年的业绩说明会上，波司登副总裁芮劲松曾表示，要与加盟商、经销商“齐头并进”，并有新开300家加盟店的计划。朱高峰也明确表示，新财年会给三四线的经销商更多支持，已经确认开店的就有200家。

但这在2023财年的财报上并没有体现出来，甚至过往羽绒服批发渠道增速快于自营的趋势戛然而止。报告期内，其批发渠道及经销商代理渠道贡献营收27.42亿元，同比减少10.6%，约占品牌羽绒服业务营收的20.2%。与之对应的是，报告期内经销商门店净减少73家至1682家。

业绩说明会上，朱高峰就此向包括信风（ID：TradeWind01）在内的媒体解释，由于疫情带来的压力，在年度结算时，公司将加盟商的本应三年兑现的装修返还一年兑现，支出1亿多；并且为了将加盟商手中积压的库存“去化”掉，也有所支出。

过去波司登的盈利水平提高，一方面得益于涨价，另一方面则得益于波司登采用的拉式订货的供应链机制，其存货周转效率明显优于同行。民生证券研报指出，波司登全年订货会上的首单比例不超过40%，能有效避免期初高库存问题。

2023财年，波司登的存货水平几无变动，总额达到26.89亿元，其中制成品约为17.99亿元，同比增长1.5%；在制品仅有1193万元，同比大幅减少49.8%。

报告期内，波司登的存货周转天数达到144天，同比下降6天，这一水平高于运动品牌李宁，但远低于同行的加拿大鹅和盟可徕，与安踏相当。

这一大幅变动或为波司登针对新财年消费前景进行柔性调整的反应。业绩说明会后，信风（ID：TradeWind01）联系波司登相关人士进行询问，但截至发稿未获得回复。

在资金管理上，出于规模优势，波司登对产业链上下游有着较大“议价权”，其得以进一步压缩了回款账期，并延长付款账期。2023财年，波司登的平均应收帐款及票据的周转天数减少1天至23天，平均应付账款及票据的周转天数则增加9天至171天。